来源：威科先行，作者：曾嘉逸。本文已获作者授权转载。

2024年9月6日，国家发展和改革委员会以及商务部颁布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》（“负面清单（2024年）”），该法规于2024年11月1日实施，其中主要规定取消了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“负面清单（2021年）”）对出版物印刷和中药行业的外商投资限制。

此外，2024年4月8日，工业和信息化部颁布并实施《工业和信息化部关于开展增值电信业务扩大对外开放试点工作的通告》（“增值电信开放试点通告”），主要规定在部分试点城市放开部分增值电信业务外商投资限制。

2024年9月7日，商务部、国家卫生健康委员会和国家药品监督管理局颁布并实施《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》（“医疗领域开放试点通知”），主要规定在部分试点城市放开生物技术和医院的外商投资限制。

上述部门规章均将影响香港上市以及搭设红筹架构，本文拟梳理上述部门规章的主要内容，并简要分析其对香港上市的影响。

一、外商投资限制新规内容梳理

（一）负面清单（2024年）变更内容梳理

负面清单（2021年）规定了制造业的两项外商投资限制，其中包括：（i）出版物印刷须由中方控股（相对限制）；（ii）禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产（绝对限制）。负面清单（2024年）删除了关于上述两个行业的外商投资限制。

（二）增值电信开放试点通告内容梳理

1、试点地理区域

根据增值电信开放试点通告第一条，试点地理区域为：北京市服务业扩大开放综合示范区、上海自由贸易试验区临港新片区及社会主义现代化建设引领区、海南自由贸易港、深圳中国特色社会主义先行示范区。

同时，增值电信开放试点通告还对经营主体的业务经营模式进行规定。根据增值电信开放试点通告附件第二条，试点城市中申请豁免外资股比限制的经营主体的注册地、服务设施（含租用、购买等设施）放置地须在同一试点区域内，不得购买、租用本试点区域外CDN等设施开展加速服务。ISP业务服务范围仅限本试点区域，且需通过基础电信企业互联网接入设备对用户提供互联网接入服务。其他业务服务范围可面向全国。

2、试点业务内容

根据增值电信开放试点通告第二条，在试点城市取消互联网数据中心（IDC）、内容分发网络（CDN）、互联网接入服务（ISP）、在线数据处理与交易处理，以及信息服务中信息发布平台和递送服务（互联网新闻信息、网络出版、网络视听、互联网文化经营除外）、信息保护和处理服务业务的外资股比限制。

但是，上述分析仅为根据已颁布法规进行分析，增值电信开放试点通告第一条还规定由上述四地所属省级人民政府编制试点实施方案，由工信部评估论证后作出批复，因此具体试点区域仍需以工信部批复后的实施方案为准。

（三）医疗领域开放试点通知内容梳理

1、生物技术领域开放内容梳理

根据医疗领域开放试点通知第一条，生物技术领域试点地理区域为：中国（北京）自由贸易试验区、中国（上海）自由贸易试验区、中国（广东）自由贸易试验区和海南自由贸易港。试点开放的业务为人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和技术应用，以用于产品注册上市和生产。而且，经过注册上市和批准生产的产品，可在全国范围使用。

2、独资医院领域开放内容梳理

根据医疗领域开放试点通知第二条，试点地理区域为：北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛。试点开放的业务为外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。设立外商独资医院的具体条件、要求和程序仍待其他法律规定进一步确定。

我们对新颁布规章的试点城市和业务梳理如下表所示：

二、外商投资限制新规对香港上市影响

（一）香港上市Narrowly-tailored原则简介

港交所上市决策HKEX-LD43-3（于2024年1月精简并整合于新上市申请人指南中）第16A条规定，“除第16B及16C段所述外，上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益”（“Narrowly-tailored原则”或“严格限定原则”）。

港交所《新上市申请人指南》第4.1章合约安排中亦有类似规定。其中第15条规定，“一般而言，若并无外资持股的限制，申请人不得就其业务运营采用合约安排。在特殊情况下，若非限制性业务与禁止或限制性业务不可分割及／或其只占业绩记录期间及上市后的收入、利润或其他方面不重大部分，申请人可能获准采用合约安排。如有疑问，请提早向联交所咨询。”

可见，若根据法律规定拟发行人经营业务以及所需资质牌照限制外商投资，其方可（在受限制部分）搭设VIE架构。反过来说，若该业务或对应的资质牌照未受外商投资限制，则不可采取VIE架构，否则将违反上述港交所的规定，并导致港交所认为其“不适宜上市”。

（二）新颁布规章对港股上市影响

1、对未搭建VIE架构的公司的影响

结合前文分析，对于全国或在试点城市豁免外商投资限制的业务和行业，若尚未搭建红筹架构的公司，我们建议结合新颁布规章、公司业务运营及其对应的资质牌照、注册地址所在区域审慎判断是否需要搭建VIE架构。

进一步地，若主营业务涉及增值电信业务，我们还建议将服务设施（含租赁和购买设施）所在地考虑在内，以最终确定股权控制架构或协议控制架构。

更进一步，港交所《新上市申请指南》4.1章合约安排第15条规定，“一般而言，若并无外资持股的限制，申请人不得就其业务运营采用合约安排。在特殊情况下，若非限制性业务与禁止或限制性业务不可分割及/或其只占业绩记录期间及上市后的收入、利润或其他方面不重大部分，申请人可能获准采用合约安排”，因此，对于主营业务既涉及非外商投资限制业务，又涉及外商投资限制业务的，建议考虑是否可以剥离外商投资限制业务。

若可剥离，则应仅将限制业务装入协议控制架构而将非限制业务装入股权控制架构。若不可剥离，则应在搭建红筹架构时候即与上市中介机构充分论证不可剥离的合理性，再考虑将该部分业务一并放入VIE架构。

2、对已搭建VIE架构的公司的影响

对于已搭建VIE架构的公司，建议结合上述规定充分论证已搭建VIE架构的必要性。若非必要，建议终止VIE架构，否则将违反港交所规定的严格限定原则并被认为不适宜上市。

进一步地，在终止VIE架构时，我们建议重点关注下列可能存在的风险：

（1）终止VIE架构前与监管窗口确认调整股权架构后仍符合申办牌照条件。

鉴于本文发布时，大部分试点城市尚未颁布具体的实施方案，我们无法确定制度衔接和执行过程中是否存在障碍。因此建议上述企业在具体城市实施方案颁布后，向监管窗口预先咨询未来变更/重新申请资质牌照是否存在障碍，确认无障碍后再终止VIE架构。

（2）若需新申请牌照，确保新旧牌照过渡期间业务运营合规性

在注销旧资质申请新资质的场景下，建议确保旧资质的注销日期和新资质的发放日期能够衔接，若无法衔接，将面临“空窗期”公司未取得资质运营业务的合规风险，并在未来上市时引起监管关注。

若无法确保新旧资质有效衔接，建议考虑过渡期间暂停业务运营。若无法暂停运营业务，则应考虑寻求监管机关出具相关的确认函，确认在过渡期间“无证经营”事项不构成违法且不会受到处罚。

（3）VIE架构拆除的一般法律风险

触发10号文并购审查：拆除VIE架构的其中一个步骤为实际控制人控制的外商独资企业收购境内实际经营业务主体（“OPCO”），此步骤应注意设计交易步骤，避免触发《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）的并购审查机制。

控制权不连贯：根据港交所《主板上市规则》第8.05条，申请于港交所主板上市的公司应当符合盈利测试或市值/收益/现金流量测试。上述两类测试均规定拟发行人应保持“经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变”。因此，在拆除VIE架构时，建议审慎考虑终止VIE协议与收购OPCO股权的先后顺序，确保控制权的连续性，不会影响未来上市申请。

收购OPCO定价以及税务合规：收购OPCO时，涉及股权转让的定价。若定价过低，将有可能被税收监管部门核定征收并产生不必要的税收成本。因此建议在收购OPCO前与税务监管部门进行充分的预沟通，结合窗口意见确定股权转让价格。

作者：曾嘉逸，泰和泰（深圳）律师事务所金融证券部；业务领域：证券发行、投资并购、跨境合规、商事争议解决；电话：(+86) 755 8256 2030  | (+86) 159 8677 8977、邮箱：zengjiayi@tahota.com

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