沙特资本市场管理局（CMA）于2026年1月6日发布官方公告，宣布自2026年2月1日起，沙特资本市场向所有类别外国投资者开放，并允许其直接投资主板（下称“新政”）。该公告明确指出：本次修订取消主板市场“合格外国投资者（QFI）”概念，同时取消针对互换协议（swap agreements）的监管框架[1]。
一、沙特资本市场概况
沙特证券交易所（Tadawul）由CMA统一监管，交易体系包括主板市场、平行市场以及债券与衍生品市场。根据世界交易所联合会统计，沙特证券交易所长期位居中东及北非地区市值规模首位，是该地区最大的股票市场之一[2]。从市场体量看，Tadawul截至2026年1月末市值约9.56万亿沙特里亚尔（SAR）（1 SAR≈0.2667 USD），1月日均成交额约47.63亿里亚尔，主板上市公司数268家[3]。2025年全年，主板总成交额约1.299万亿里亚尔，年末总市值约8.818万亿里亚尔[4]。从外资参与度看，根据CMA的披露，截至2025年三季度末，国际投资者在沙特资本市场持股规模超过5900亿里亚尔，其中主板国际投资额约5190亿里亚尔[5]。就主板规模与交易活跃度而言，交易所2026年1月统计显示当月成交股数约49.56亿股；成交额约1000.21亿里亚尔；成交笔数约917.54万笔，日均成交额约47.63亿里亚尔[6]。
根据Tadawul官方Listing Guide，主板上市公司在上市时一般应满足最低市值约3亿里亚尔、至少200名公众股东以及至少30%股份由公众持有的条件。就外资公司而言，沙特主板允许交叉上市与双重上市，但未在认可交易所上市的外国公司不得直接进行单独的主板首次公开发行。外国公司进入主板市场通常需通过交叉上市、双重上市，或重组为沙特注册主体后申请上市。
二、新政下外资准入制度的演变与现行限制
在2026年2月1日新政实施前，非居民外国投资者进入沙特主板市场存在一般性的限制。根据2023版《Rules for Foreign Investment in Securities》（以下简称“2023版规则”），只有符合特定身份的外国投资者方可投资上市证券。例如，规则在相关条款中明确，外国投资者仅可作为Qualified Foreign Investor （QFI）、Foreign Strategic Investor、beneficiary of a swap agreement，或作为由经授权的Capital Market Institution （CMI）参与主板投资[7]。
其中，QFI制度是旧制度的核心机制。根据2023版规则，申请成为QFI的主体须具备法人资格，并在申请开立投资账户时，其自身或集团层面拥有不少于18.75亿里亚尔（约5亿美元），并授权CMA在特定情形下调整该资产门槛。CMA曾于2018年通过修订公告，将门槛由10亿美元下调至5亿美元，并取消逐项审批[8]。除资格身份外，2023版规则还规定，CMI可与境外投资人签署互换协议。同时要求表决权必须保留在CMI名下，不得赋予境外对手方或最终受益人，且CMI亦不得行使该等表决权[9]。由此，在互换模式下，境外投资者获得的是“economic benefits”，而非完整的股东权利（包括voting rights）。
2026年1月6日，CMA发布新政，宣布自2026年2月1日起允许所有类别投资者直接投资主板，并取消QFI概念及互换监管框架。修订后的《Rules for Foreign Investment in Securities》仅保留一般性条款及投资限制条款。修订版Article 5直接规定：“外国投资者，无论为居民或非居民，均可投资于上市证券…”，不再附加资格类别列举。
尽管新政后准入框架显著放宽，持股比例限制仍未取消。根据修订版规则Article 6，单一非居民外国投资者（不含外资战略投资者，定义见下文）对单一发行人的持股不得达到或超过10%；所有外国投资者合计（不含战略投资者）持股不得超过49%；同时仍须遵守公司章程及行业监管限制。外资战略投资者仍适用两年锁定期安排[10]。此外，在账户与合规层面，新旧制度均要求外资通过受监管的CMI开立投资账户并进行交易。
总体而言，本轮新政取消了基于身份资格的投资者限定结构以及以互换协议为代表的间接参与机制，确立外资直接持股的制度基础，但在比例控制、行业监管等方面仍维持审慎态度。例如，外资持股比例需同时考虑上市公司章程的规定以及主管机关对特定行业的限制。
三、新政影响评估
从监管目标表述看，CMA官方公告将本次改革定位为“扩大并丰富主板可投资者基础、支持投资流入、提升市场流动性”，并希望进一步将市场打造为具有国际吸引力的资本市场[11]。
从市场结构看，取消QFI与互换框架，但外资可直接买入主板股票；10%/49%公司层面外资上限仍存。这类变化更可能首先体现在两类新增主体：一是此前难以满足QFI资产门槛或合规成本较高的中小机构；二是过去主要依赖结构化产品或本地基金间接参与的个人与小额投资者。事实上，部分大型机构此前已能通过QFI等渠道参与，因此短期增量未必极端显著，市场更关注后续是否会进一步调整49%外资上限。与此同时，也有机构测算认为新政可能带来一定规模的新增资金流入。
就公司治理与股东权利而言，旧互换框架仅允许最终受益人获取经济利益且不享有表决权，而资本市场机构虽被赋予表决权又被禁止行使。新政取消互换结构并允许直接持股，意味着外资股东更可能通过直接持股路径参与投票与股东沟通。进而，新政对Tadawul信息披露与市场透明度的压力亦可能上升。
四、对中资企业的实务建议与结论
对中资机构与个人投资者而言，本轮新政最直接的影响在于准入路径的简化。自2026年2月1日起，外资无需取得QFI资格，也无需通过互换等结构安排，即可直接投资主板上市证券。但在操作层面，投资仍须通过受监管的资本市场机构开立投资账户，并完成反洗钱审查、受益所有人披露等合规程序。
对中资企业（尤其是产业投资者）而言，参与沙特资本市场的投资路径如下：
1、作为财务投资者在二级市场直接持股
该路径结构最为简单，但需持续关注单一外资10%与合计49%的持股比例上限，并同步核查上市公司章程及行业主管机关的额外限制。
2、作为外资战略投资者进行中长期入股
CMA的CMA 2023年新修订的《Rules for Foreign Investment in Securities》规则将“外资战略投资者”界定为拟至少持有两年并以提升上市公司财务或经营表现为目的的外资法人，并设定两年锁定期，该路径在董事席位安排、产业协同条款及长期治理结构设计方面具有更大协商空间，但仍需结合行业准入及可能的行政审批程序综合评估[12]。
3、从IPO发行端进入资本市场
若中资企业已在沙特形成可上市主体，可依据Tadawul主板上市条件申请上市。对于境外主体，Tadawul的Listing Rules允许已在认可证券交易所上市的外国发行人申请交叉上市或双重上市，但通常不允许未在其他受监管市场上市的外国公司直接在主板进行独立首次公开发行。
沙特资本市场作为中东及北非地区市值规模最大的股票市场，具备相对成熟的市场基础与区域资本集聚能力。在“2030愿景”框架下，沙特持续推进能源结构调整、基础设施建设、数字经济与制造业升级，为中国企业在新能源、工程建设、通信、矿业、医疗及消费领域的合作与资本运作提供了现实基础。资本市场的逐步开放，为产业合作与股权投资之间形成联动提供了制度条件。同时，沙特资本市场的开放趋势与更广泛的营商环境改革相配合，但整体节奏仍呈渐进特征。外资持股比例限制、行业准入要求，仍将直接影响交易结构设计与退出安排。尤其在涉及控制权或关键行业时。因此，对中资主体而言，在把握制度窗口与区域发展机遇的同时，应同步评合规成本，将其作为进入与退出决策中的核心变量。
注释
[1]Capital Market Authority, “The CMA Opens the Capital Market to All Categories of Foreign Investors,” CMA News, 6 January 2026, https://cma.gov.sa/en/MediaCenter/NEWS/Pages/CMA_N_3974.aspx
[2]World Federation of Exchanges (WFE), “Statistics,” WFE Annual Statistics Guide, https://www.world-exchanges.org/our-work/statistics
[3]Saudi Exchange, “Statistical Report January 2026,” Saudi Exchange - Reports, https://www.saudiexchange.sa/wps/wcm/connect/a0ca812b-39f0-47db-99f8-4f882dfb6ec4/Saudi+Exchange+Statistical+Report.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=ROOTWORKSPACE-a0ca812b-39f0-47db-99f8-4f882dfb6ec4-pMtcYnS
[4]Saudi Exchange, “Annual Statistical Report 2025,” Saudi Exchange - Reports, https://www.saudiexchange.sa/wps/wcm/connect/a966b306-da8f-4934-89d9-a159ac4d5165/Saudi+Exchange+Statistical+Annual+Report+2025.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=ROOTWORKSPACE-a966b306-da8f-4934-89d9-a159ac4d5165-pKTIY5h
[5]Saudi Gazette, “Saudi Arabia opens capital market to all foreign investors,” Saudi Exchange - Reports, January 6, 2026, https://www.saudigazette.com.sa/article/657982/SAUDI-ARABIA/Saudi-Arabia-opens-capital-market-to-all-foreign-investors
[6]Saudi Exchange, “Monthly Stock Market Report,” Saudi Exchange - Reports, February 1, 2026, https://www.saudiexchange.sa/Resources/Reports-v2/Monthly_en.html
[7]Capital Market Authority, Rules for Foreign Investment in Securities (2023 version). https://cma.org.sa/en/RulesRegulations/Regulations/Documents/Rules_for_Foreign_Investment_in_Securities_en.pdf
[8]Capital Market Authority, “CMA Press Release (2018) on amendments to QFI framework.,” CMA Press Releases, 2018, https://cma.org.sa/en/MediaCenter/PR/Pages/CMA_PR_2018_12.aspx
[9]Capital Market Authority, Rules for Foreign Investment in Securities (2023 version), Part 4 (Swap Agreements),
https://cma.org.sa/en/RulesRegulations/Regulations/Documents/Rules_for_Foreign_Investment_in_Securities_en.pdf
[10]Capital Market Authority, Rules for Foreign Investment in Securities (as amended by CMA Board Resolution No. 1-2-2026, dated 5 January 2026), https://cma.org.sa/en/RulesRegulations/Regulations/Documents/Rules_for_Foreign_Investment_in_Securities_en.pdf
[11]Capital Market Authority , “The CMA Opens the Capital Market to All Categories of Foreign Investors,” CMA News, 6 January 2026, https://cma.gov.sa/en/MediaCenter/NEWS/Pages/CMA_N_3974.aspx
[12]Capital Market Authority, Rules for Foreign Investment in Securities (as amended by CMA Board Resolution No. 1-2-2026, dated 5 January 2026), https://cma.org.sa/en/RulesRegulations/Regulations/Documents/Rules_for_Foreign_Investment_in_Securities_en.pdf
来源：北京竞天公诚律事务所
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